核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时(shí)间维度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月(yuè)CP一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排I同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的(de)机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生(shēng)的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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