文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的(de)实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字高(gāo)增速(sù)未能延(yá杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字n)续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年(nián)的(de)居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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