摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支武警能打过特警吗差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到数(shù)据发(fā)布前(qián)的(de)状态，对(duì)社融(róng)不及预期(qī)的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止武警能打过特警吗盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较(j武警能打过特警吗iào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变化。

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