“现在的(de)房地产很难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个基准：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是(shì)行业内的(de)最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都(dōu)是(shì)我们(men)看(kàn)重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验着国(guó)央企(qǐ)的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国(guó)、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报(b大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗ào)，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的(de)营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排(pái)名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发只是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数(shù)据充分说(shuō)明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的(de)行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们(men)分(fēn)别是(shì)富安(ān)娜(nà)和(hé)水星家纺，大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗特别是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报(bào)告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包(bāo)括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗(hóng)回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十大流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的(de)公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本(běn)的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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