平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强(敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期(qī)疫(yì)情多(duō)点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额(é)同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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