5月以来，房地产(chǎn)反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数板(bǎn)块个股多出现小幅上涨，截至(zhì)5月10日收盘，中信房地(dì)产指数本月涨幅约(yuē)为(wèi)2％。而以公募基金为代表的机构对于这一板块已经在悄(qiāo)然(rán)布局。数据显(xiǎn)示，以南方和华夏的两(liǎng)只老牌ETF基(jī)金为(wèi)例，5月9日时所(suǒ)公(gōng)布的(de)总份(fèn)额均(jūn)较4月28日(rì)时有小幅(fú)增长。根据基金一(yī)季报统计，龙头与地方国企央企获得增持，持仓数(shù)量占流通股比重(zhòng)增幅五只个股分别为华(huá)发股份+3.40％、滨江集团(tuán)+1.71％、中新集(jí)团+1.49％、卧龙地产(chǎn)+0.97％、招商积余(yú)+0.92％。

　　公、私募配置房地产或“底部回(huí)升”

　　行业(yè)红(hóng)利时代已过 精耕细作成共(gòng)识

　　从公(gōng)募基金对房地产的配置看，2019年(nián)末(mò)，公募所持(chí)有的房地产行业标的(de)市值约1188亿元(yuán)，占其所持股票市值的4.66％左右；2020年市场表反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数(biǎo)现出色，但公(gōng)募所持(chí)房地产公(gōng)司市(shì)值(zhí)在股(gǔ)票资产中的占比却断崖式(shì)下跌至1.85％；2021年，这一数值更是(shì)进一(yī)步降(jiàng)至1.56％。

　　不过2022年(nián)终于(yú)出现(xiàn)了三年(nián)来的首次回升，年底这一数值从1.56％升至1.65％。与此同(tóng)时，公(gōng)募对房地产行业的(de)持股(gǔ)比例也同步回升，从2021年(nián)底的6.94％提高到2022年末(mò)的7.03％。

　　这样的(de)势头似乎在今(jīn)年一季度(dù)得以延续。数据统计显示，公募重(zhòng)仓持有房地产板(bǎn)块一季度市值TOP15门槛为反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数1.6亿元，较2022年四季度提(tí)升(shēng)6.71％。持仓市值前五(wǔ)个股分别为保利发展(zhǎn)、招商(shāng)蛇口、万科A、华发股份、滨(bīn)江集团，持仓市(shì)值占板块比重合计达47.29％，环(huán)比下(xià)降(jiàng)3.05％。

　　从中不难发现，公募对(duì)于(yú)房地产的投资(zī)愈发(fā)有集中于(yú)龙头(tóu)的趋势(shì)。Wind显示，在公募基金一季(jì)报(bào)汇(huì)总的重(zhòng)仓股中，房地产板块排名(míng)最高的是保利发展(zhǎn)，在基金重仓(cāng)第33位。排名第二的是招商蛇口，排在第(dì)78位(wèi)。而老牌(pái)龙头股万科A排在第96位。对比去年四季报，变化之处首先在于几只房地产龙头股从(cóng)排(pái)位上看(kàn)均有退步，尤其是万科最为明显；其(qí)次是金地集团退出(chū)百大之(zhī)列。但考(kǎo)虑到房(fáng)地产是(shì)复苏链(liàn)上最后(hòu)一环，且首(shǒu)季并(bìng)非行业销售旺季，其传(chuán)导(dǎo)到二级市(shì)场乃至机构持(chí)仓上还需要时间周期。

　　形成共识的是，经济(jì)圈判断房地(dì)产已经进(jìn)入(rù)大分化时代，一(yī)二线城市好(hǎo)于三四线城(chéng)市。而(ér)映射到二级市场投(tóu)资上，配(pèi)置房(fáng)地产行(xíng)业轻松收获行业贝塔的红利(lì)期一(yī)去不返(fǎn)了。“如果按照产业周期(qī)来分类，包括房地(dì)产等几类行业(yè)在盖特纳(nà)曲(qū)线(xiàn)里属于成(chéng)熟期或者衰退期的(de)行(xíng)业，传统认知上(shàng)没有什么投资机(jī)会的。但在这几年特殊(shū)的行(xíng)情里包括煤炭、电解(jiě)铝等类(lèi)似的行(xíng)业也出(chū)现了一(yī)些机会(huì)，背后的逻辑(jí)是供给侧发生(shēng)了(le)更(gèng)大的(de)变化。”一不(bù)愿具名的上海公募基金经理指出。

　　不过也有公(gōng)募人士持(chí)谨(jǐn)慎乐观态度：“行业前几年17亿(yì)～18亿平方米(mǐ)的年销售(shòu)面(miàn)积很难再出(chū)现了(le)，2022年(nián)光(guāng)是居民存款数量增加了15万亿元。中国存(cún)量(liàng)有400亿平方米建筑面积，考虑存(cún)量地产的更(gèng)新，也有近10亿平方米。需求(qiú)端还(hái)需(xū)要(yào)有一定的(de)政策出来去刺激购房。”

　　宝(bǎo)盈基(jī)金(jīn)房地产研(yán)究员吕功绩也(yě)指出：“时至今日，无论(lùn)从城镇化的进程，还是人均住房面积（接(jiē)近30平(píng)/人(rén)），我(wǒ)国(guó)均已告别住房短(duǎn)缺时代，而目前居民的杠杆率和(hé)房价收入也(yě)不支撑每(měi)年18万亿元的(de)销售额，以及(jí)过快上行的(de)房价，因而(ér)行业(yè)高增的(de)时代已经过去(qù)，未(wèi)来行业(yè)的需求(qiú)或将(jiāng)回(huí)落，在此过程中，伴随着(zhe)地产(chǎn)的高杠(gāng)杆属(shǔ)性，就(jiù)很容易(yì)出现(xiàn)信用风险问题(tí)（类(lèi)似2022年的民营地产爆雷），行(xíng)业进入到(dào)供给侧(cè)出清的(de)过程。这个过程中，综合竞争(zhēng)力强(qiáng)的(de)公司就能(néng)够(gòu)通过大鱼吃小鱼的方式，获得(dé)市(shì)占(zhàn)率的提升(shēng)。当行业需求见(jiàn)顶(dǐng)回(huí)落时，行业的贝塔(tǎ)已经过去了，但不代表没(méi)有投(tóu)资机会，机会(huì)在于城市、位(wèi)置、产品(pǐn)的阿尔法，而对应到股票投资，就是强竞争力公司的阿尔(ěr)法。”

　　或许也(yě)是(shì)基于(yú)这样(yàng)的认识转变，精耕(gēng)细作个股成(chéng)为公募乃(nǎi)至整体机构的(de)务(wù)实之举。

　　机构(gòu)配置房地产“风物长宜放眼量”

　　头部央国(guó)企、优(yōu)质区域性标的成香饽饽

　　5月以来(lái)，房(fáng)地(dì)产板块个股多出现小幅(fú)上涨，截至5月10日收盘，中(zhōng)信房地产指数(shù)本月涨幅约为2％。从具体的个股来看(kàn)，《红周刊》利用Wind统计(jì)申万(wàn)房地产(chǎn)板块(kuài)个股，在纳(nà)入统计(jì)的(de)124只房地产类标的(de)股中，本月以来实现股价上涨的达到(dào)了81家。

　　其中，上述时间段恰好排名前五的公司(sī)月内涨幅超过(guò)了10％，它们分别是上实(shí)发(fā)展、浦东(dōng)金桥、*ST泛(fàn)海、华夏幸福、荣安(ān)地产。排(pái)名第一的上实(shí)发展，五一假期归(guī)来后日成交量明显放大，4日、5日连续两个交易日收出涨停。从该(gāi)股的(de)基本面来看，上实发(fā)展的主营业务为房地产开发与经(jīng)营。公司(sī)的(de)主要(yào)产(chǎn)品及服务(wù)为房地产销(xiāo)售、房(fáng)地(dì)产租赁、物业管理(lǐ)服务(wù)、工程项目、酒(jiǔ)店经(jīng)营。从业(yè)绩数据来看(kàn)，2022年，其实现营业收入52.48亿元，比上期减少47.85％，归(guī)母(mǔ)净利(lì)润1.23亿元，同(tóng)比下(xià)降33.24％。2023年第一季(jì)度，其实现(xiàn)营(yíng)业总收入27.87亿(yì)元，同(tóng)比增长183.02％；归母净利润2.86亿元，同比(bǐ)扭亏(kuī)。

　　不过从十大流通(tōng)股股东来(lái)看，各类机构都有对其布局的例(lì)子。以3月31日时(shí)的首季十大流(liú)通(tōng)股股东来看， 具体(tǐ)包括公募(mù)的上(shàng)银基金、私(sī)募的(de)迎水文龙、中央(yāng)汇(huì)金、长城资产(chǎn)管(guǎn)理公司等都跻(jī)身前(qián)十(shí)的行列。

　　巧(qiǎo)合的是，涨(zhǎng)幅暂时排名第(dì)二的浦(pǔ)东金桥也是上海本(běn)地(dì)房企，其(qí)第一(yī)季度的收入利润规模大幅度复(fù)苏。究(jiū)其原因，一方面是该(gāi)公司后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代出租率复(fù)苏(sū)至近(jìn)年来最(zuì)高，另一方面(miàn)则是公司拿地结(jié)算持续性(xìng)向好，从数字(zì)上看，一季(jì)度(dù)新增虹(hóng)口(kǒu)135、138住宅地块(kuài)，总建(jiàn)筑面积约54万(wàn)平(píng)方(fāng)米。

　　在这样的业绩势头向好背(bèi)景(jǐng)下，自然也(yě)吸引(yǐn)了知名机构在(zài)其中持(chí)续驻足。从(cóng)第一季度十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，知名私募高毅邓晓(xiǎo)峰(fēng)的两(liǎng)只产品依(yī)然在前十中，这(zhè)也是连续第三个(gè)季度他有的两只产品杀入前十。同(tóng)时榜单中还(hái)有一支大名鼎鼎(dǐng)的QFII阿布扎比投资局(jú)，其(qí)当(dāng)季还小幅(fú)增加(jiā)了(le)持(chí)股。

　　除去上述两家上(shàng)海区域性地产公(gōng)司外，荣(róng)安地产(chǎn)则是主要(yào)布局在深圳的地产公司，一季报交出的也是一份报喜(xǐ)的成绩单：首季公(gōng)司实现营业收入51.85亿元，同比增长(zhǎng)35.51％。归属于(yú)上市公(gōng)司(sī)股东(dōng)的(de)净利润6.48亿元(yuán)，同比增长31.27％。

　　从机构态度(dù)来看(kàn)，《红周刊》注意到两只公募指(zhǐ)基首季新杀入十(shí)大流(liú)通股股东行列。具(jù)体说来， 南(nán)方中证全指房地产ETF上(shàng)榜排名第(dì)七(qī)位，富国(guó)中(zhōng)证指数1000增强则(zé)排名(míng)第九位，此外联袂(mèi)出现的机(jī)构还有QFII高盛国际和私募迎水聚宝。

　　接受《红周(zhōu)刊(kān)》采(cǎi)访(fǎng)时，兴证(zhèng)全球基金相关人(rén)士分析：“经历过行业洗(xǐ)牌和(hé)兼并重(zhòng)组后(hòu)，龙头(tóu)的(de)价值(zhí)更(gèng)为笃定突出；从拿地端看，2022年土(tǔ)地(dì)市场大幅降温，优质土(tǔ)地供给较多（券商测算对(duì)应潜在毛(máo)利率在(zài)25％以上，目前房企的利润率仅20％），绝大多(duō)数(shù)房企(qǐ)受限(xiàn)于信用问题或者(zhě)资(zī)金紧张没法(fǎ)拿地，龙(lóng)头房企趁机获取低成本(běn)土地，龙头房企的拿地力度(dù)（拿地金(jīn)额/销(xiāo)售金额）基本在30％以上；从融资上看，龙头房(fáng)企杠杆率较低(dī)，净负债率基本(běn)在(zài)70％以下，而其他房(fáng)企的(de)净负(fù)债(zhài)率普遍(biàn)都(dōu)在100％以上，加(jiā)杠杆空(kōng)间有限，从融资成本看，龙头房(fáng)企的融资成本不断下滑，基(jī)本(běn)在3％、4％左右；对应到2023年(nián)的销(xiāo)售，龙头房企明显跑赢(yíng)行业，1～4月百强房企(qǐ)的销售(shòu)额增速为9％，而TOP14的销售额增速为(wèi)29％。”

　　需(xū)要强(qiáng)调的(de)是，在当前中特估的(de)浪潮下，央国企地产股(gǔ)或存在发展的大(dà)好机会(huì)。中信(xìn)证券指出(chū)：“房地产行业的(de)结构性(xìng)机会依然(rán)存在(zài)，少部分公(gōng)司(sī)尤(yóu)其是(shì)央企占据显著优势(shì)，其(qí)主要又体现(xiàn)为库(kù)存的优势(shì)。央企地产公司，现阶段(duàn)表现出(chū)较低(dī)的(de)融资成本，优质的开发资(zī)源和良好(hǎo)的不动(dòng)产(chǎn)资产运(yùn)营能力(lì)的多(duō)重竞争优势。”

　　“即(jí)使没有中(zhōng)特估，国央企相较(jiào)于民营地产公司也是(shì)更有(yǒu)优(yōu)势的。”吕功绩(jì)强调，“对于减(jiǎn)值、土地资(zī)源(yuán)债(zhài)权(quán)债(zhài)务关系等问(wèn)题，市场对民(mín)营房开企业的资(zī)产会有更多担忧和质疑，所以在这一轮行(xíng)业出清(qīng)的(de)过程中，央国企相较(jiào)于(yú)民企来说估值的修复更(gèng)明(míng)显。中特估的角度(dù)从中(zhōng)长期的维度(dù)看，行业的逻(luó)辑(jí)在于集中度提升后，行业进入高质量发(fā)展阶段，具备较快速发展阶(jiē)段更稳定且可预期的盈(yíng)利和现金流(liú)创造能力(lì)，以此带来(lái)估值(zhí)中枢(shū)的提升，应该(gāi)关注(zhù)估值相对较低，企业自身资产的质量好、运营能力(lì)强、可(kě)以创造持续(xù)现金(jīn)流(liú)的企业(yè)。”

　　“存量时代(dài)中行业普(pǔ)涨的概率比较低，行业内部(bù)将出现(xiàn)分化，要关注将受益于行业集中度提(tí)升的头部(bù)公司。”星石(shí)投资首席研究官方磊也表示。

　　顺应机构这一思路的话(huà)，或许还是保(bǎo)利发(fā)展、招(zhāo)商(shāng)蛇口等国资(zī)背景龙头前途(tú)更为光明。不过国投瑞银基金投资部副(fù)总监綦傅鹏(péng)表(biǎo)示(shì)：“需要客观(guān)地(dì)去持(chí)续观(guān)察国企央企在三个方面是否可以(yǐ)维持，首先是融(róng)资(zī)成本保持(chí)低位，其次是(shì)销(xiāo)售(shòu)份额(é)持续提升，再次(cì)是拿地份额持续提升。”

　　复苏(sū)速度缓慢

　　机构(gòu)需要多给一(yī)些耐心

　　而《红周刊》也根据房企一季报梳理发现，对(duì)于(yú)2022年的(de)业绩出现的整体下滑(huá)，2023年一季(jì)度(dù)的业绩分化更趋(qū)明显，保(bǎo)利发展(zhǎn)、滨江集团等房企营收、净(jìng)利均实现(xiàn)了业绩的回正(zhèng)，甚至(zhì)是较(jiào)大增速的增长。而这些(xiē)公司也是机构的重仓对象(xiàng)。

　　对(duì)此，知(zhī)名房地产业内人士张宏伟向《红周刊》分析表示，业绩出现明显改善(shàn)的房企(qǐ)，主要是因为过(guò)去两(liǎng)三年(nián)时(shí)间，尤其是在(zài)2021年下半年民营房企不怎(zěn)么投资拿(ná)地之(zhī)后，国(guó)有企业仍在(zài)持续性地拿地，且主要集中在核心城市，投资力度较大。投资的驱动能够推动(dòng)房(fáng)企销售业绩(jì)的(de)增(zēng)长，从而(ér)在2023年一季度市场恢复但仍处(chù)于调整的(de)过(guò)程中，能够保有(yǒu)一个(gè)正增长。

　　不过(guò)张宏伟(wěi)同(tóng)时也提(tí)醒表示，在房地产的复苏过程中，还(hái)面临着一些(xiē)不确(què)定(dìng)性。其(qí)实(shí)整(zhěng)个市(shì)场(chǎng)从四月份开(kāi)始又在(zài)往下掉。除了杭州、成都等极个(gè)别城市四月环比三月相(xiāng)对(duì)表现较好之外(wài)，包括北京、上海在内的绝大多(duō)数城市都出(chū)现环比下滑的情况。而现(xiàn)在五月的市场(chǎng)表现也不太乐观。按照现在的经济(jì)状况(kuàng)、收(shōu)入情(qíng)况，以(yǐ)及市场的(de)去库(kù)存压力、企业的资金面(miàn)压力，可能会出现，到六月份房企(qǐ)为了半年报(bào)冲业(yè)绩(jì)出现(xiàn)市场的短(duǎn)期反(fǎn)弹(dàn)外的一个市(shì)场乏力现象。也就(jiù)是(shì)说，第二季(jì)度(dù)、第三季度增长不确定性(xìng)的(de)压(yā)力仍旧较大。

　　上海利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬也向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，现在整个(gè)房(fáng)地产以(yǐ)及其(qí)上下游(yóu)产业链的(de)复苏速度都比想象的要慢(màn)很(hěn)多(duō)，我们(men)要多给一些(xiē)耐心，这个时(shí)候，在房地产以及上下游(yóu)就不是赚快钱的时候，只能(néng)赚他基本面的钱。但这也意(yì)味(wèi)着，只有极为少数(shù)的、做得比同行好得多的企业，会伴随整个(gè)行(xíng)业(yè)的弱复苏，业绩会逐步体(tǐ)现出来。所以只能耐心地去等待它的基本面不(bù)断地凸(tū)显出来，这需(xū)要时间(jiān)。

　　（本文已刊发于5月13日《红周(zhōu)刊(kān)》，文中提及个股仅为举(jǔ)例(lì)分析，不做(zuò)买卖推荐。）

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