“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可(kě)以发(fā)现，其实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出(chū)现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资(zī)本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安(ān)成(chéng)本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的(de)民(mín)营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还(hái)是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润(rùn)置地(dì)、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同时，也较好地(dì)控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如(rú)，根为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大(dà)流(liú)通股东中(zhōng)新进(jìn)了(le)“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的(de)基本(běn)面表现(xiàn)存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的(de)近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎ为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕o)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希(xī)望挣的(de)是市场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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