核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融(ró分压公式是什么，分压公式是什么意思ng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一分压公式是什么，分压公式是什么意思季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般(bān)指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的(de)修复。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向企业(yè)部门(mén)的(de)回(huí)流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一(yī)年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回(huí)升(shēng)的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷(dài)资(zī)源投(tóu)放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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