来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的(de)一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的(de)货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的(de)创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币(bì)在经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分5公里是多少米 5公里是多少步居民偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资(z5公里是多少米 5公里是多少步ī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对(duì)于(yú)整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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