来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了(le)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。德国对中国友好吗，德国对中国怎么样>当(dāng)资产(chǎn)端的回(huí)报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。