文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场过热带(dài)来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语(róng)出的(de)意(yì)愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语一个月资(zī)金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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