《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者并未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一(yī)定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的(de)盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文(jì)召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再(zài)扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能(néng)否突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新能力取(qǔ)决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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