《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的两斤大概有多重参照物，2斤有多重？一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要(yào)重点支持和(hé)发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它(tā)的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确定性的(de)制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能(néng)两斤大概有多重参照物，2斤有多重？和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的(de)是什么样(yàng)的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价值(zhí)投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的(de)下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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