文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国(guó)中小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在(zài)资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是(shì)一(yī)般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依(yī)托在点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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