核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的(de)前(qián)置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市(shì)场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能(néng)的边际(jì)回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关(guān)键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增净融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的(de)主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等(děng)政晋m是山西哪里的车策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提前下达了(le)次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2晋m是山西哪里的车>增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发(fā)力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投放可能会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预(yù)期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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