分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或(huò)对(duì)后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(h千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境òu)续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额(é)度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济(jì)下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息(xī)周期，中美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图(tú)和(hé)文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境