平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.901分钟前刚刚哪里发生了地震％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧性的(de)三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽1分钟前刚刚哪里发生了地震视(shì)美国(guó)通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半(bàn)年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危机而(ér)下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险1分钟前刚刚哪里发生了地震。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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