分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲信贷对(duì)后续(xù)或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体(tǐ)系流动性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信托若依(yī)据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资99为什么梅西的人缘远比c罗好3亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以来的(de)修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地为什么梅西的人缘远比c罗好区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延(yán)续(xù)了(le)去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的(de)情况下，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可(kě)维持(为什么梅西的人缘远比c罗好chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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