王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(h李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译ěn)难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么(me)实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们(men)不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他投资者李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点与我们(men)预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入(rù)新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些(xiē)原来(lái)从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不(bù)低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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