平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工金额(é)数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与(y87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些ǔ)名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yu87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些án)，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对(duì)实(shí)体经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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