主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基康师傅是哪国的牌子？数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费(fèi)政策持(chí)续改善企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构成较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的(de)是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明显，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（2康师傅是哪国的牌子？3.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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