《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的(de)整(zhěng)体观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱<观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪strong>、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪zài)走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系统在(zài)过去(qù)一(yī)段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充(chōng)裕，观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在(zài)低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反映的(de)是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各家分析师(shī)对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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