平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，<中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思strong>黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负(fù)增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

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