文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的(de)问(wèn)题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失血的(de)同(tóng)时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商(shāng)业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地(dì)产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息(xī)技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引了(le)众多广告(gào)客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和(hé)云业(yè)务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动(dòng)性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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