摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足(zú)，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来(lái)看对(duì)流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化”楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人trong>

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cá楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人i)政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。