核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民端(duān)，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经(jīng)济复苏(sū)的关(guān)键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增融资持(chí)续(xù)性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末(mò)提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗(yè)活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷(dài纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗)款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资(zī)金向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高增速(sù)，居(jū)民预期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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