《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都(dō过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗u)没(méi)有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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