王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱rong>

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们的(de)考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投(tóu)资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。