《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题(tí)在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能否(fǒu)突破(pò)内外部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要(yào)的(de)一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字经济学(xué)期刊。

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