分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元(y二婚和剩女哪个干净，女性生理需求uán)；制造业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们(men)判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们(men)认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并(bìng)二婚和剩女哪个干净，女性生理需求不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压(yā)力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策的结构性(xìng)发(fā)力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

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