平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格(gé)上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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