王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌(diē)至过度低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上(shàng)涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗g>，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的(de)底部(bù)，可(kě)能并没2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一(yī)个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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