文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的(de)资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业(yè)还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国(guó)的(de)信(xìn)息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企业创造利(lì)润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技(jì)企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤(shāng)害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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