《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道(dào)虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的(de)定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对(duì)于(yú)当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的(de)老龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险到底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个(gè)特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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