核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的(de)强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年度末提(tí)前下达了(le)次(cì)年(nián)的(de)部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性和俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和(hé)3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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