平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedW曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗atch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国(guó)个(gè)人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的(de)预期(qī)仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

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