文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充(chōng)足(zú)的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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