分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的(de)净息(xī)差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点(yě)将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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