摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思sù)小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对(duì)流(liú)动(dòng)性存(cún)在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思(yuè)新增居(jū)民(mín)和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前(qián)的(de)状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货(huò)币(bì)政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思