核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等(děng)维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收(shōu)入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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