核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值的业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件的(de)催化下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的(de)试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海(h顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉ǎi)通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重估(顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉gū)三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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