摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比iphone12换电池多少钱增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批(pī)额度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2iphone12换电池多少钱021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的iphone12换电池多少钱利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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