核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行(xíng)业和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格(gé)指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估(gū)值的(de)国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加(jiā)快建铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字(zì)安(ān)全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的(de)国(guó)家数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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