核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的(bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗de)进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依然偏弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依(yī)然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前(qián)一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的(de)部(bù)分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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