核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民(mín)信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一(yī)季度(dù)的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关键在(zài)于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱乘联(lián)会(huì)数据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价(恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱jià)促销紧密(mì)相关(guān)，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末(mò)提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移(yí)力(lì)度(dù)将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜(xié)率则(zé)有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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