《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点是(shì)大(dà)概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗(shì)场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短期(qī)可能(néng)的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预(yù)期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵活(huó)性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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