主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业2l是多少斤 2l是多少kg利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速(sù)已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开始前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），2l是多少斤 2l是多少kg与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn2l是多少斤 2l是多少kg)业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续(xù)一(yī)年(nián)的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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