《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最多的(de)指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融(róng)系(xì)统在(zài)过去(qù)一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃g>一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的(de)社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民可能(néng)非但(dàn)没有明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期