平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略(lüè)低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我们(men)在此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家600毫升等于多少斤水，800ml是多少水庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入(rù)和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油600毫升等于多少斤水，800ml是多少水(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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