《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投(tóu)资者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、<马美如简介/strong>市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而马美如简介言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一(yī)个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升(shēng)级，推进(jìn)产业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策的重心马美如简介。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断上述一(yī)系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。